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匯添富基金宋鵬：低利率環(huán)境下，債券投資如何應(yīng)對(duì)？2024年05月06日

近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)利率中樞持續(xù)回落，在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率有所下降，如何獲取相對(duì)較高的投資收益，是當(dāng)下債券投資者普遍面臨的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)低利率的歷史并不長(zhǎng)，但海外不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)歷過(guò)較為長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，尤其是日本經(jīng)歷了超長(zhǎng)期的低利率和負(fù)利率時(shí)期，其債券投資經(jīng)驗(yàn)也許可供參考。

1989年日本央行主動(dòng)加息刺破經(jīng)濟(jì)泡沫，日本利率于1991年見(jiàn)頂，之后的八年時(shí)間里，日本10年國(guó)債利率從8%下行至2%以?xún)?nèi)。這一階段，雖然債券的靜態(tài)收益率在持續(xù)下降，但豐厚的資本利得仍使得債券投資仍有不錯(cuò)的收益，期間投資機(jī)構(gòu)普遍增配債券。

1999年至2012年，日本進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)十三年的低利率時(shí)代，10年日本國(guó)債在1%-2%之間震蕩徘徊。這一階段，公募基金行業(yè)遇到了很大的挑戰(zhàn)，債券型基金的資產(chǎn)管理規(guī)模逐年壓縮，機(jī)構(gòu)主要通過(guò)拉長(zhǎng)久期、利率擇時(shí)等手段增厚收益，但最終期限利差和利率波動(dòng)也趨于收斂。

2012年后，在量化寬松和收益率曲線(xiàn)控制政策的影響下，日本進(jìn)入超低利率和負(fù)利率時(shí)代。這一階段，利率維持低位且利率曲線(xiàn)平坦化，久期策略和擇時(shí)交易均難以獲得超額回報(bào)，資管機(jī)構(gòu)紛紛加速了出海的步伐，2013年以后保險(xiǎn)、銀行海外債券持有量猛增，日本養(yǎng)老金也增加了對(duì)國(guó)內(nèi)股票和海外證券的配置。

總的來(lái)看，為了應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，日本資管機(jī)構(gòu)主要是從以下幾方面調(diào)整了投資策略。

第一，提升長(zhǎng)期國(guó)債的配置比例，拉長(zhǎng)組合久期。為了應(yīng)對(duì)實(shí)體信貸需求收縮與不良債權(quán)的負(fù)面沖擊，日本銀行業(yè)選擇增持日本國(guó)債并拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，1993年至2012年日本銀行持有的日本國(guó)債占總資產(chǎn)的比例從4%增加到接近20%。1997年至2012年，日本壽險(xiǎn)資管公司的日本國(guó)債配置比例從12.1%增加至46.4%，同時(shí)資產(chǎn)久期也在持續(xù)拉長(zhǎng)。

第二，波段交易成為增厚收益的來(lái)源之一。1999年至2012年期間，擇時(shí)交易成為機(jī)構(gòu)比拼收益的一個(gè)重要手段。進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代后，商業(yè)銀行降低了配置盤(pán)的規(guī)模，提升了交易盤(pán)的占比。

第三，降低信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，并將部分信用債向利率債切換。低利率時(shí)期，信用利差通常較低，且不良資產(chǎn)率趨于上升，此時(shí)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于收縮。以日本投資信用債的公募產(chǎn)品為例，低利率時(shí)期主要選取了電力、公用事業(yè)等城市公用類(lèi)資產(chǎn)。壽險(xiǎn)公司在經(jīng)濟(jì)衰退和信用利差低位的背景下也進(jìn)行了類(lèi)似的切換，降低了公司債的配置比例、增加日本國(guó)債配置，投資策略從信用利差交易轉(zhuǎn)向拉長(zhǎng)久期。

第四，豐富投資品種，比如增加利率衍生品、權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品、海外證券等資產(chǎn)的布局。

目前中國(guó)利率水平雖然下行至歷史低位，但與日本低利率時(shí)期存在很多差異。比如，日本是在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂和經(jīng)濟(jì)深度去杠桿后，利率快速下臺(tái)階，而中國(guó)主要是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提質(zhì)增效過(guò)程中，利率波動(dòng)中樞緩慢下行；再比如，兩國(guó)貨幣政策的應(yīng)對(duì)方式也有所不同，日本央行采取了零利率、量化寬松、負(fù)利率等一系列非常規(guī)的貨幣政策操作，但中國(guó)采用宏觀審慎管理，仍在常規(guī)貨幣政策框架內(nèi)操作，使得國(guó)內(nèi)短端利率仍然維持在相對(duì)較高水平。

結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)，當(dāng)前中國(guó)低利率環(huán)境下，債券投資可以關(guān)注以下幾方面。

第一，結(jié)合產(chǎn)品特點(diǎn)，適度拉長(zhǎng)久期中樞，以享受中長(zhǎng)期利率下行過(guò)程中的資本利得。

第二，優(yōu)化組合的期限結(jié)構(gòu)和信用策略，進(jìn)行精細(xì)化管理。比如，做好固定收益內(nèi)各個(gè)板塊的靈活切換，尋找投資機(jī)會(huì)更大的板塊；在板塊內(nèi)部的個(gè)券選擇上，做好信用風(fēng)險(xiǎn)的防范，同時(shí)也去考慮一些技術(shù)層面的賺錢(qián)機(jī)會(huì)，比如下滑收益、一二級(jí)市場(chǎng)套利等。

第三，提高擇時(shí)和波段交易能力，從中期出發(fā)，前瞻性的預(yù)判市場(chǎng)，把握市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)。

第四，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，可以通過(guò)多元資產(chǎn)配置增加組合收益。比如，固收+產(chǎn)品的布局是一個(gè)很重要的方向。近年來(lái)，固收+產(chǎn)品以其穩(wěn)健的收益特性，成為投資者資產(chǎn)配置的重要選擇之一。固收+產(chǎn)品通過(guò)增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例，引入權(quán)益、金融和商品期貨、公募REITs等彈性品種，不僅滿(mǎn)足了投資者對(duì)于穩(wěn)健收益的需求，也為資產(chǎn)管理公司提供了更多的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。其中，公募基金大力發(fā)展的股債混合產(chǎn)品是非常重要的方向，也逐步成為一個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)配置品種。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，國(guó)家加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，涌現(xiàn)出大量的新興產(chǎn)業(yè)和新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也為股債混合產(chǎn)品的發(fā)展提供了豐沃的土壤。另外，高股息策略也是一個(gè)值得重視的重點(diǎn)方向，在低利率環(huán)境下，既可以享受持續(xù)的較高分紅，還可以受益于公司治理改善帶來(lái)的估值提升，其紅利低波特征也符合固定收益投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議�；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益�；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。

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